来源|闫子衿的雪球专栏

企业的内在价值是未来自由现金流的折现，这是标准的估值原理，放之四海而皆准。甚至是性质完全不同的投资标的共同的估值原理。股票可以用，债券可以用，房产可以用，黄金可以用，收藏品照样可以用。形式各异的各种投资和形形色色的各类企业的所有差异均可转化为性质完全一致的自由现金流的差别。性质一致才可以进行对比，所以关于企业估值水平的对比，是应当落脚到自由现金流的对比上的，并且这个现金流是未来还没发生的。如果是这样，那么所谓的估值水平也就比无可比了，因为标准完全一致。

然而，实践中所说的估值水平并不是以未来自由现金流为基础展开的。而是将自由现金流替换成了净利润，将未来替换成了当前或过去。进行比较的对象不再是内在价值，而成了市场价格。既然是市场价格，那和价值就有天壤之别，却又非常不恰当地保留了“估值水平”的说法。如此多的矛盾混杂到一起进行比较，得出的结果必然是没有任何意义的。但是，实践中这样的对比却大行其道，毫无意义的对比结果被拿来作为“估值水平”。标准的改变使对比结果千差万别，这实属再正常不过的现象，但是这被堂而皇之冠以“估值水平”的巨大差异，让人们不淡定起来。“公平说”因此声名鹊起。最浅显的心理学知识告诉我们，只要存在对比，无论这种对比本身合理与否，心理失衡便挥之不去。于是诸如“同样赚了100亿，你给我的估值500亿，给他5000亿，凭什么！我的严重低估，他的变态高估”的论调比比皆是。

这样的抱怨毫无道理。首先，用市场价格跟已得利润相比，跟内在价值毫无关系，高估或者低估纯属无稽之谈。其次，既然核心是比较市场价格的相对高低，那么这个比较本身就缺乏必要性。决定价格的因素纷繁复杂，非要归咎到一个利润因素之上，本身就是不切实际的。至于价格的高低，一句话就可以解释：市场先生有时理性，有时癫狂，有时抑郁，没道理可讲。

但是，忽略掉市场先生极端狂躁和抑郁的时候，在他大多数表现正常的时候，对待不同股票的态度是大相径庭的，这是不争的事实。这其实是市场偏好问题，与估值水平实不相干。然而，既然所有人都这么用，也不用过于矫情，就当做专业术语好了。汉语中有大量词语经过变迁失掉了原意，姑且也把“估值水平”看做其中的一员吧。将估值水平高低的问题还原为市场大众心理偏好的问题，回答起来就纯粹多了。

市场的偏好就是人性的偏好，牵扯到人性，没什么道理可讲，利于进化，写进基因，自然选择。爱美嫌丑、爱富嫌贫，过滤掉人类社会道德层面对原始人性的纠正、限制和绑架，基因决定的最纯粹的人性从未改变。人类社会飞速地发展着，特别是第一次工业革命之后的近二三百年里，人类以前所未有的加速度改造着这个世界。相比人类社会的进化，我们的基因进化的速度则慢了许多拍。人类社会自出现满打满算不过几万年，但基因的进化是以十万、百万年计数的。这就导致了基因适应不了社会变革的节奏，从而出现很多“基因病”，比如糖尿病。从基因的角度看，现在的我们除了大脑变聪明了以外，其他方面和生活在原始森林里的祖先并无太大区别。我们传承了他们的基因，但环境大变了。以前吃不饱，挨饿是家常便饭，所以祖先的基因为他们选择了对糖分低消耗的身体机能，几万年以后能吃饱了，但对糖分低消耗的机能仍然在，人类基因的改变不会那么快，所以糖尿病越来越普遍。同样，人性也传承了下来。尽管环境变了，本能的人性选择却一点没变。羚羊来了，一拥而上，老虎来了，一哄而散，趋利避害的人性不曾改变。环境恶劣，活过今天不知道还有没有明天，有了食物先吃饱再说，短视、重视眼前利益的人性不曾改变，所以才有“双鸟在林，不如一鸟在手”的说法。原始人追求省劲、便捷，才有动力去制造工具，同时出现两只猎物时，一定会去先抓把握大的，追求省劲、简单和确定的结果的人性今天也没有任何改变……

理解了人性与基因的关系，关于市场估值偏好的问题就容易解释多了。很多都是人性和基因的自然选择，没什么道理可讲。身处市场，如果实在想不通，不妨离开市场，走进生活，以生活中本能的人性选择为参照，再不行就把自己当成原始人，彻底扔掉道德的枷锁，想象原始的人性会如何选择，很多估值偏好的疑问便能迎刃而解。

华能国际是行业老大，营收是长江电力的3-4倍，长江电力的市值凭啥是华能国际的4倍？想不通吗？离开股市，回到生活。两个影星，一个实力派，一个偶像派。实力派拍的戏每部都是精品，业内有口皆碑，但大众就是没人看。偶像派拍的戏再糊弄再烂，电影里只要出现他的脸，就场场爆满。扔掉道德枷锁，你要是老板，你会签下谁？一个优秀、努力，有名声有地位，但赚不到钱；一个不用努力就能赚到很多钱，但没地位。市场很诚实，赚钱的难易程度决定了更偏爱谁。人性里追求省劲的基因主导了你的偏爱。

住宅房地产赚钱也容易，借钱拿地，找人建房，房还没建就预售回款。接下来进行下一轮循环，如此往复。这么容易赚钱的生意为何不受市场待见？回到生活，假如你要为女儿选姑爷，有两个选择，一个是交警，工资低，一个是缉毒警，工资高，你会选哪个？我们的人性是厌恶风险的，避险是本能，所以高杠杆下的诱惑是大打折扣的。这种本能的偏见和原始人见到老虎就跑没什么区别。

成长股人见人爱，万华化学从2001年上市至今，业绩增长了何止百倍，是标准的高增长。按常理，如此的增长速度，是会被市场捧上天的。然而，万华化学却从来没有真正享受过成长股的“待遇”，市场对他的好感从来都是极其“含蓄”的，公平吗？再次回到生活，现在你为女儿换了两个女婿人选，都很有钱，且处于事业上升期，前途无量。一个是公司高管，职级年年升迁，年薪稳固攀升；另一个在澳门赌场混的风生水起，一路朝着“赌王”头衔迈进，你会选哪个？我们的人性是短视的，重视眼前利益。追求稳定，害怕波动。人性的本能一定会使你将那个一生注定大起大落的未来“赌王”抛在脑后。面对周期性，人性的反映一定是厌恶和排斥的。

由上不难看出，通过生活中家长里短的大智慧可以洞悉不同商业模式下的大多数市场偏好。一般都逃不过趋利避害；短视、追求眼前利益；追求省劲、简单和确定性结果等人性偏好。市场对具有轻资产模式、重复性消费、好的产品特性、低边际成本、好的增长模式、好的现金流特征的商业模式的偏爱，归根结底都是这几种本能的人性偏好决定的。所以，股票市场同真实的人类社会一样，都带有有色眼镜。商业模式决定的是身份，不同的身份确定不同的阶层，不同阶层的价值体系和评价标准是不同的，根本没有交集和可比性。他们是不同的赛道上行驶的车，不会发生碰撞。因此，也就没有必要相提并论，他们没有进行比较的基础。谁会让少年队和成年队去打比赛？并且评判比赛结果的公平与否？

    商业模式是生意的基因，市场估值偏好是人类的基因决定的，在基因的天下不需要什么道理，也不存在公平不公平，存在即合理。人们常说，投资要克服人性的弱点。但之所以能成为人性，写进人类基因里，一定是优点更多，更有利于人类生存的自然选择。只是有些人性的优点在股市的环境里不适用而已，所以不用批判我们的原始人性，股市里再荒唐的选择，也能找到合理的成分，存在即合理。但这并不是说，市场的选择都是正确的，正如估值偏好这件事，我们能找的出偏好或偏见的底层逻辑，但并不意味着这种偏爱或偏见应该一味被包容。超过一定限度的偏爱或偏见是荒唐的。对待市场估值偏好，要么接纳，要么利用，无需批判，更不要对抗。从本质上看，这种市场价格同即得利润间的静态市盈率对比，没有任何意义，仅仅代表静态市盈率的高低而已。这种高低只是短期因素夸大或忽略了某一变量的作用而显得高低。如果回到内在价值的视角，这种所谓的高低，会找到非常合理的解释。还拿重复性消费的酱油举例，对应一个房地产企业，静态市盈率的所谓高估，忽略了这个生意的持久性。现金流折现的估值模型对酱油生意敢于做出永续的假设，而对房地产企业做出永续经营的假设是不合理的，没有永续经营，估值大打折扣是一定的。而静态市盈率体现不了未来的永续经营这个非常重要的因素。

    最后，还是要重申，拿市场价格去探讨估值水平问题，本身就是个错误的逻辑。市场价格只能由内在价值决定，市场价格是风筝，而内在价值是扯风筝线的人。任风筝怎么飞，终究飞不出扯风筝线的人

作者：闫子衿
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