来源|梓财经

时也，命也，一心只求敲响上市钟的土巴兔，又在追求IPO的道路上铩羽而归。

前不久，深交所披露相关信息，终止对土巴兔首次公开发行股票并在创业板上市的审核决定。土巴兔主动撤回了创业板IPO的申请，这距离它更新完招股书，不过二十多天。

加上这次，土巴兔已经是4年里第5次在IPO上栽跟头了，也不知道是说它百折不挠还是钻牛角尖，总之在上市这条路上，土巴兔是不折不扣的差生。举着“互联网家装”的大旗游走资本市场多年，老对手齐家网在2018年就港股上市了，但土巴兔仍未如愿。

今年大环境紧缩、疫情反复、经济下行，确实不是上市的好时机。此外，从去年恒大资金链断裂，到今年全国新房、二手房销售低迷，房地产行业正经历阵痛，装修市场作为房地产行业的下游产业，也受到波及。

但更为深刻的问题是，长久以来，互联网家装模式都没有得到二级资本市场的认可。就拿已经上市的齐家网来说，刚上市就遭破发，当天股价下跌了6.39%。截至7月28日，齐家网报每股0.95港元，总市值15.05亿港元，已在退市边缘。

家装属于传统行业，配上互联网基因后，两者存在天然的隔阂，不仅没达成“1+1>2”的效果，反而因为基因杂糅成了“无用”行业。

根据招股书，土巴兔近三年的广告流量支出高达6.61亿元，累计利润只有2.37亿元，净利润正被高昂的营销费用吞噬。投资方对土巴兔也丧失热情，上一笔融资还停留在2015年。这次IPO折戟，又砍断了一条土巴兔的融资途径。

土巴兔打肿脸充胖子，靠买流量来增加营收，不解决行业痛点，做着家装中介的生意，到现在都没找到一条发展的合理路径。

一波“五”折的上市路

在冲击IPO这件事上，一波三折已经够让市场唏嘘了，像土巴兔这种连摔五个跟头的，真是世间少有。

这次土巴兔撤回IPO申请后，其联合创始人王国春立马在微博回应称：“此次公司主动撤回IPO，主要是基于对当前市场整体环境等因素的综合考量，而非其他因素，目前公司经营状况一切良好，未来待合适时机将重新启动。”

创始人微博回应

解读一下就是，公司尽管现在有盈利问题，需要二级资本市场融资回血，但今年市场低迷，容易让股民失去投资信心，一上市就破发的几率比较高。如果公司惨遭抛售就得不偿失了，不如择日再会。

这可能只是硬币的一面，土巴兔没承认的是，它对自己可能不太自信。股市里有这么一种说法，市场低迷并不是新股破发的主要原因，发行价格和市盈率偏高才是关键因素。按照土巴兔目前的经营状况和盈利能力，它大概配不上市场期待。

2018年8月，土巴兔第一次向港交所递交上市申请书，但到了12月，就撤销了上市申请。土巴兔没给出原因，但坊间有消息称，或许是资金缺口太大，且盈利模式不明。

2021年6月，土巴兔转战创业板，上市申请获得受理。然而3个月后，因土巴兔IPO申请文件的财务资料过期，需要补充提交，深交所终止其发行上市审核。

土巴兔更新完财务资料没多久，2021年1月，土巴兔聘请的北京市金杜律师事务所因被中国证监会立案调查，深交所再次中止其发行上市审核。

2022年3月，土巴兔IPO申请文件中记载的财务资料又过了有效期，需要补充提交，直到今年6月才更新了财务数据，并在7月初回复了监管问询。但如今，事情又黄了。

土巴兔官网截图

可以发现，除开一些技术原因，这几年土巴兔基本跟财务问题杠上了，就连抛弃港股转战创业板，也是出于这方面的考量。彼时土巴兔亏损严重，而港交所上市条件比较宽松，吸引它前去敲钟。后来土巴兔盈利状况好转后，就转到创业板，因为近几年港股破发已成常态。

为了实现IPO的目标，公司实控人王国斌还签下了对赌协议，如果土巴兔未能如约上市，王国斌或许会面临金额巨大的股权回购压力。

由此看来，土巴兔“钱”途不顺，给到创始人团队的压力也在不断叠加。

有流量，没质量

相比起踏实做实业，土巴兔宁愿把钱花到营销推广上去，做流量倒卖生意，来支撑起交易量。

近三年来，土巴兔三成以上的收入都用来买流量获客。根据招股书，2019年至2021年，土巴兔的广告流量成本逐年上升，分别为2.06亿、2.15亿以及2.40亿，占收入的比重分别达到30.31%、35.00%和36.66%。品牌推广费也不低，三年累计达到1.74亿元。

土巴兔钱是花了不少，效果却不见得好，利润还被拖垮了。根据招股书，土巴兔报告期内的综合毛利率均在90%以上，但净利率维持在较低的状态，最高不超过14.01%，2019年至2021年净利润分别为7982.13万元、8662.69万元和7032.73万元，三年的利润加起来才抵得上一年的营销费用。

土巴兔招股书

土巴兔自己也承认了这点，它在招股书的特别风险提示里坦言，如果未来互联网媒体流量成本上升速度过快，将会导致流量获客费用增加，对持续的盈利能力产生不利影响。

之所以在营销上烧那么多钱，和土巴兔单一的盈利模式有关。目前土巴兔的盈利模式有：广告、服务抽成、信息费、设计费等，但从平台的营收占比来看，最主要的还是向合作的装修公司抽取10%-30%的分成以及向用户收取服务费。

土巴兔斥巨资买流量引来浏览用户，筛选出有装修需求的业主，再以更高的价格卖给装修公司，从中赚取差价，但在这过程中它只能进行一次转化，盈利频次太低了。

说白了，土巴兔更像个信息的二道贩子，只做流量生意，却没有深入到装修施工的各个环节，而后者才是重中之重。

这种模式当然让用户感到不满。土巴兔在黑猫投诉平台上的投诉量有206条，其中大部分与土巴兔推送不良装修公司、乱收费、工期严重延期等有关。此外，天眼查App数据显示，截至目前，土巴兔作为被告的司法诉讼高达469个案件，其中有101条案由是装饰装修合同纠纷。

近日，一位业主在黑猫投诉平台上反映，土巴兔平台工作人员向他推荐的装修公司资信差，坑骗消费者，该公司“暴雷”后表示无法履约合同，但此时该业主已经预付了63000元的工程款。事后，土巴兔平台搜索显示“该装修公司未与土巴兔合作”，涉嫌推卸责任，但在土巴兔地图上还可以看到这家公司，并且显示处于正常运营状态。

黑猫投诉平台截图

业主想要土巴兔联合装修公司退还装修工程款，但土巴兔对此的回复是：认为该用户未按照三方协议内容将款项托管至平台，建议他寻求司法帮助。

土巴兔真可谓是变脸大师。它在招揽用户的时候，说的是为家装行业参与者提供渗透到家庭装修各个环节的全流程服务，可真遇到了问题，轻轻松松把责任推给用户。官网上“土巴兔专注装修13年”的介绍不如改成“专注甩手中介13年”。

事实上，倒也不是土巴兔不想管，只是品牌累计入驻了130多万名设计师，合作了11多万家装修公司，开通城市分站300个，管理难度很大。土巴兔也尝试过打造自营家装品牌，把握住研发、设计、营销和市场等众多环节，但经营成本太高，土巴兔从2015年到2018年累计亏损近30亿元，因此到2019年末，土巴兔彻底退出自营业务。

土巴兔招股书

鱼和熊掌不可兼得，管，成本太大，不管，乱象不断。土巴兔的模式，存在很大问题。

互联网家装的“伪命题”

土巴兔自称是全国领先的互联网家装平台，依靠互联网和大数据技术服务供应商和业主，提供一站式家庭装修解决方案。听着玄乎，像是个高端产业，但实际上，它只是在传统行业的基础上，硬蹭互联网基因，并没有做到真正的行业升级。

回到问题的最开始，市场需要的互联网思维是，原本需要花一块钱搞定的事情，通过互联网思维，现在只要两毛钱就搞定了。

但互联网家装存在很大的局限性。首先，它虽然一定程度拓宽了消费者的选择，但房屋有地理位置限制，服务商必须在其附近；其次，装修是个低频行为，以10-20年为计量单位；最后，平台上基本以装修业务为主，入驻商家提供服务雷同，竞争激烈。

土巴兔APP截图

这几个特征导致了互联网家装平台的大量流量被浪费，消费的可能性低，转化率低，且没法进行二次开发，随着流量成本上涨，利润也不断被蚕食。因此，家装行业用上互联网思维后，变成了原本花一块钱的事情，加上互联网推广成本，现在要付三块、四块钱才能买到，买到的产品不一定靠谱，结果平台还觉得自己赚少了。

再来看，传统家装行业的痛点是什么？是信息透明度严重不足。家装行业的产业链条过于复杂，加上业主的时间精力有限，属于典型的柠檬市场。但土巴兔等互联网家装平台其本质仍是信息聚合平台，对入驻公司的审核监管力度远远不够，无法形成相对公平的交易空间。

住房装修的开支即便没有上百万也有几十万，一个人一生都不会花几次。在这种情形下，业主会更加慎重，倾向于熟人介绍，而不会去选择一个监管不严还乱收费的家装平台。互联网家装的商业逻辑先天畸形。

更何况，土巴兔筛选装修公司的方式，是和淘宝、美团类似的大众评分模式。先不提平台的评分机制有没有水分，像外卖这种产品出了问题，用户还可以点个差评完事，但装修失败再去点差评，用户要付出的代价就太大了。

土巴兔App截图

摆在土巴兔面前的问题还很多，但这也不是土巴兔一家的问题，而是整个互联网家装的问题。或许，从模式上来说，家装走线上就是一个伪命题。