炣燃科技12月20日综合《商业观察》报道 一连串的资产注入，山西汾酒集团整体上市计划或接近尾声。

2019年12月11日，山西汾酒公告显示，控股股东汾酒集团董事长李秋喜重回上市公司董事长之位，山西汾酒原董事长谭忠豹出任副董事长、总经理，原上市公司副董事长、总经理常建伟降为公司副总经理。

此前的11月下旬，山西汾酒密集发布公告，涉及收购汾酒集团7项资产，关联交易金额逾6亿元。其中，因多项资产短期估值飙升等问题，山西汾酒收到上交所问询函，并遭受市场质疑。

整体上市浮出全景的背后，山西汾酒仍存多项隐忧待解。

数亿元管理费用去向待解

作为中国第一家上市的白酒企业，山西汾酒在行业中素有“汾老大”之称。

汾酒集团官网简介显示，汾酒集团以白酒生产销售为主，集贸易、旅游、餐饮等为一体的国家大型企业，集团下属5个全资子公司，11个控股子公司，其中山西汾酒是汾酒集团的核心子公司。

在集团层面，汾酒集团母公司并不从事具体业务。据汾酒集团《2017年第一期超短期融资债券募集说明书》显示，汾酒集团本部（不含子公司）为持股型公司，自身并无具体经营业务，主要负责持有、管理旗下子公司股权，制定发展战略以及履行出资人职责。

《商业观察》注意到，虽不从事具体经营，汾酒集团母公司每年产生的营收却不可忽视。据统计，自2014年以来，汾酒集团母公司每年产生的营收均超过2000万元。

与之形成鲜明对比的是，每年汾酒集团母公司的营收，尚不足其每年产生管理费用的“零头”。数据显示，2014年至2018年，汾酒集团母公司产生的管理费用分别为1.5亿元、1.47亿元、1.54亿元、1.66亿元以及1.87亿元。

汾酒集团母公司2019年前三季度营收仅12万元，其管理费用则超过1.1亿元 来源：汾酒集团2019年三季报

事实上，汾酒集团母公司每年逾2000万元的营收，也有值得思量之处。《商业观察》梳理发现，汾酒集团母公司每年营收主要来源于第四季度，2015年至2018年间，在每年的前三季度，汾酒集团母公司实现的营收分别为8.1万元、0万元、0万元以及12.05万元。

每年的四季度，无疑都成了汾酒集团母公司营收的“救命稻草”。

这一情景在2019年度继续上演。财务数据显示，2019年三季度，汾酒集团母公司实现的营业总收入为12.07万元，同期产生的管理费用则高达1.12亿元。

与极度依赖于四季度的营收相比，汾酒集团母公司管理费用支出却显得正常许多。2019年一季度，汾酒集团母公司管理费用超过2800万元；二季度，该项费用则接近4000万元。2019年三季度，该公司管理费用支出约为2400万元。

为何汾酒集团母公司营收集中于四季度？在前三季度几无营收的情形下，汾酒集团母公司却为何支出逾1亿元的管理费用？《商业观察》就此致电汾酒集团了解情况，截至发稿，对方未予回复。

事实上，疑团不止于此。汾酒集团官网表明，该集团以白酒生产销售为主，集团现有员工近10000人，下属5个全资子公司，11个控股子公司。

汾酒集团2017年的一份债券融资说明书显示，汾酒集团名下16家公司中，有15家纳入合并报表。

值得一提的是，若扣除合并报表企业中的员工数量，汾酒集团母公司员工人数将屈指可数。

汾酒集团纳入合并报表范围内的子公司 来源：汾酒集团2017年超短期债券融资说明书

经《商业观察》梳理，汾酒集团旗下员工数量较多的公司有3家，分别为：上市公司山西汾酒、山西杏花村汾酒集团酒业发展区股份有限公司（下称“汾酒发展区公司”）、汾青酒厂。

山西汾酒2018年报显示，截至2018年末，山西汾酒员工总数为7656人。

纳入汾酒集团合并报表的汾酒发展区股份公司参保人数超过1200人 来源：天眼查

而天眼查则披露，山西杏花村汾酒集团酒业发展区股份有限公司的参保人数超过1200人；在近期汾酒集团拟转让给山西汾酒的汾青酒厂，其参保人数亦超过400人，3家合计的员工数量已超过9250人。

这也意味着，扣除3家公司后，汾酒集团母公司员工数量不超过80人。

不足百人，汾酒集团母公司每年支出的管理费用却超过1亿元，这些管理费用的去向，无疑值得深思。

高估值并购资产暗藏玄机

2018年末，山西汾酒以现金1.2亿元，收购山西杏花村汾酒集团酒业发展区销售有限责任公司（简称“汾酒发展区销售公司”）51%股权。

汾酒发展区销售公司成立于2014年，注册资本2.35亿元，由汾酒发展区公司持有100%股权。

汾酒集团掌门人李秋喜在3家公司担任法人 来源：天眼查

汾酒发展区公司则有两家股东，其中汾酒集团持股51%，山西中汾酒业投资有限公司持股49%。

事实上，汾酒发展区公司是汾酒集团掌门人李秋喜为数不多担任法人的公司之一。天眼查显示，李秋喜仅在3家公司担任法人：汾酒集团、山西汾酒和汾酒发展区公司，这也足见汾酒发展区公司在汾酒集团中的“位置”。

公开资料显示，汾酒发展区公司成立于2012年6月，注册资本10亿元，主要从事白酒生产、销售、仓储等业务，其经营的“年产10万吨白酒项目”曾是山西省“综改试验区”标杆项目范围。

山西中汾酒业投资有限公司（简称“中汾投资”）则大有来头。天眼查显示，中汾投资设立于2010年，注册资本12亿元，股东为16名自然人，其中不乏山西知名富商，如袁玉珠、贾廷亮、曹建军等。而在2015年以前，中汾投资的股东名录里，还有大名鼎鼎的柳林首富刑利斌。

山西富商的命运波折，或是导致汾酒发展区公司业绩失落的间接推手。

公开的财务数据显示，截至2017年末，汾酒发展区公司资产总额10.62亿元，其净资产仅为6765.1万元，2017年，该公司实现营收1.59亿元，实现净利润-788.2万元。

2015年和2016年前9月，汾酒发展区公司分别实现净利润-5627.39万元以及-3622.91万元。

值得注意的是，亏损不断的汾酒发展区公司，2018年却大幅扭亏为盈。山西汾酒公告的数据显示，截至2018年10月31日，汾酒发展区公司营收5.5亿元，净利润接近1700万元。

汾酒发展区公司业绩大逆转，山西汾酒关联交易功不可没，而作为汾酒发展区公司100%子公司的汾酒发展区销售公司，自然也是受益者。

山西汾酒2018年报显示，当年度，该公司向汾酒发展区公司关联采购总额高达6.4亿元，该数据已超出汾酒发展区公司前三季度的营收。

山西汾酒对汾酒发展区的采购，超过后者2018年前三季度的营收 来源：山西汾酒2018年报

数据显示，2018年，汾酒发展区销售公司同样扭亏为盈。2017年，该公司营收1.5亿元，净利润为-180万元；而在2018年前10个月，该公司营收已达2.1亿元，实现净利润250万元。

这一业绩，也是山西汾酒收购汾酒发展区销售公司51%股权的评估基准。

需要指出的是，在2018年最后两个月，也即完成评估的后两个月，汾酒发展区销售公司业绩即变脸。山西汾酒2018年报显示，汾酒发展区销售公司2018年实现营收2.6亿元，实现的净利润仅为35万元。

这也意味着，在2018年最后两个月，该公司发生亏损超过200万元。

值得一提的是，这仅仅是山西汾酒整体上市关联并购中的“一角”。

在2019年，山西汾酒通过关联交易，将汾酒集团多项资产纳入麾下。

2019年11月，山西汾酒发布公告，拟支付1.97亿元收购汾酒集团汾青酒厂100%股权。

根据披露的交易信息，截至2019年9月30日，汾青酒厂净资产1.25亿元，按资产基础法评估，增值7254万元，增值率58.17%。

公开信息显示，汾青酒厂主要从事白酒生产销售业务，酒类包装材料制造与销售业务。汾青酒厂的审计报告及财务报表数据显示，2019年前三季度，该公司实现营收2.46亿元，净利润约为2400万元，经营性现金净流入为-2453.76万元。

山西汾酒关联并购的汾青酒厂，财务审计报表与评估报告的营收金额相差近7000万元 来源：汾青酒厂评估报告

不过，该数据却与汾青酒厂评估报告的经营数据不符。北京中企华资产评估有限责任公司出具的评估报告显示，2019年1月至9月，汾青酒厂的营收为1.7亿元，差额近7000万元；同期净利润数据为944万元，差额近1500万元。

在山西汾酒的公告中，均采用了有利于估值的审计报告。数据打架的背后，山西汾酒频繁关联收购是否暗藏“猫腻”，这或许将影响着山西汾酒整体上市的估值。

值得指出的是，在11月18日股价创下近百元高点后，山西汾酒在资本市场“遇冷”，截至2019年12月19日收盘，其股价当日跌幅近2%，报于每股87元，较最高点下跌13%，市值缩水110亿元。