炣燃科技3月10日综合《商业观察》在2019年首次跨入千亿俱乐部、又在2月末发布了盈喜预告的中国奥园，可以算得上是地产行业的“当红炸子鸡”了。
不过正是“人红是非多”，“顶流”总是要有“粉”有“黑”。
3月3日，有匿名人士发布针对中国奥园的做空报告。报告认为，奥园在过去数年间，通过“明股实债”、关联交易及抽屉协议隐藏真实负债，虚增利润近30亿。
根据做空报告所述，奥园引发其关注的是财报上有不合理之处。
一是奥园高速增长的销售与净负债率不匹配，二是非控股股东权益与利润不对等。
在过去三年半里，奥园非控股股东的投资回报率仅为3.4%垫底，相比碧桂园、富力、禹洲等9家房企平均在10%以上。
报告认为，奥园以“明股实债”的方式，将数百亿借款通过信托和奥园股权投资基金等关联方，注入到子公司的少数股东权益中，一方面隐藏了真实负债率（在300%以上），另一方面虚增了约30亿利润；过去三年虚报合约销售和回款金额约20%；违规引入信托贷款，并利用旗下金融平台为母公司项目融资（自融）。
但做空方并没有确实的证据证明奥园与关联方存在抽屉协议。而这份报告，也被一些投资者认为“很不专业”“根本不了解房地产”，因而缺少了力度。
3月5日晚间，奥园发布澄清公告对报告进行回击，陈述了其非控股股东权益、销售与回款、基金产品合规性等问题。
奥园称，公司在项目层面引入非控股股东（一般为原项目的股东），随着过去几个财政年度的物业交付和项目利润的结转，非控股权益正逐渐体现。另一方面，地产项目从取得项目至竣工交付一般需时约二至三年，部份项目（如旧改项目）的项目周期可达五年或以上，因此在综合损益及其他全面收益表与综合财务状况表中，对非控股权益的体现存在时间差，随着项目的结转，非控股股东的分配利润，将按相关项目的交付时间表逐渐体现出来。
对于虚报合约销售和回款金额，中国奥园表示，奥园的项目从合同销售到交付结转一般需1年半至两年，过去几年的确认销售也反映了这一趋势。奥园的现金回款率一直保持80%左右，为行业较高水平。资产负债表内的合同负债反映的是纳入合并范围子公司的不含税回款。
而对于报告中提到的违规融资，中国奥园回应表示，奥园基金发行的所有股权类基金产品均按照要求在银行托管、在中国证券投资基金业协会备案，其中部分项目涉及关联交易，该部分项目均已向中国证券投资基金业协会和投资人充分披露，根据项目现金流情况不定期分红，通过清算/模拟清算退出。所有人员均具有基金从业资格，基金运作合法合规。奥园财富发行的其他固定收益类产品，均在各地方政府交易所备案登记，属于合法合规产品。
但奥园没有详述非控股股东的投资路径。同样地，这个回应也没有令做空方信服和收手。
做空方称，将提供相关资料给予审计机构和监管部门，做进一步的调查；奥园也表示，将保留对相关机构和人士采取法律行动的权利。
做空报告的“横空出世”对奥园的影响是十分明显的，从3月3日到9日，奥园的股价下跌了11.12%。
对于报告中提到的“明股实债”，中国证券投资基金业协会的定义为：“是指投资回报不与被投资企业的经营业绩挂钩，不是根据企业的投资收益或亏损进行分配，而是向投资者提供保本保收益承诺，根据约定定期向投资者支付固定收益，并在满足特定条件后由被投资企业赎回股权或者偿还本息的投资方式，常见形式包括回购、第三方收购、对赌、定期分红等”。
2017至2018年，国家各部委以及各金融监管机构针对“明股实债”密集发文，总体监管态度趋于谨慎，严防各类不合规的“明股实债”。
由此可见，“明股实债”并非一刀切的违法违规，且在房地产行业中“明股实债”并不少见，它有利于企业拓宽融资渠道、降低财务杠杆、优化合并报表，对于资方而言则可获得较高收益，大部分房企，包括龙头房企都曾使用过的融资方式。而房地产公司利用旗下金融平台，为自己的项目融资，也很常见。
那为什么奥园的“常规操作”却被做空报告特别指出？奥园操作的特殊性在哪里？
有业内人士指出，中国奥园在2016年至2019年上半年，非控股股东权益占比分别为39%、62.6%、61.4%、62.1%，非控股股东权益占比太大，放大了净负债比率的分母，掩饰了负债情况，这种明股实债很多房企都在用，但“奥园用得太狠了”。
民生证券认为，尽管明股实债不计入企业负债，但由于约定固定收益，企业在偿还时依然要面临来自明股实债到期的现金能力，因此，在判断房企偿债能力时，明股实债的规模应当作为考量标准之一。
易居智库研究中心总监严跃进指出，无论是明股实债还是永续债，都是房企用来平滑财务报表的方式，而对这些财务手段的使用，必须建立在公司真实的销售和回款之上，公司也要保证现金流的健康与安全。
中国奥园的风险在于，未来销售和回款不及预期，或在手现金不足以覆盖短期融资债务和利息，从而产生债务违约等。
据悉，这已经是中国奥园第二次遭遇做空。2019年7月，某投资人发文质疑奥园销售数据造假，导致其股价一日下跌8.61%。事后，奥园发布澄清公告，董事会主席郭梓文大举增持，才使市场恢复信心。