据时代周报讯继药明康德(603259.SH/02359.HK)和康龙化成(300759.SZ/03759.HK)之后，CRO（药物研发外包服务）领域又一家龙头企业选择A+H股上市。
图源：视觉中国
近日，杭州泰格医药科技股份有限公司（泰格医药，300347.SZ）通过港交所上市聆讯，计划募资10亿至15亿美元，将于7月中下旬开始招股。
今年以来，泰格医药股价持续上涨，涨幅高达83.68%。截至7月23日下午收盘，泰格医药报115.6元/股，市值达866.37亿元。
高禾投资管理合伙人刘盛宇7月22日对时代财经表示，“在A股、港股同时拥有上市平台将更有利于公司打造品牌、业务获取、人员激励等。泰格医药正好借港股上市契机，不断深化全球布局。”
不过，泰格医药在国内CRO市场中仍处于第二梯队，离市值超2000亿美元的药明康德、药明生物所在第一梯队还有一定的距离。
A+H股上市
医药从研发到上市，是一个非常漫长的过程。由于临床试验流程繁琐，业务相对简单，很多药企将这一部分业务外包，尤其是外资医药公司进入中国市场时，需要在中国进行临床试验，“代工”临床试验的业务就是CRO。
2017至2019年，泰格医药完成了400多项临床研发外包项目。如果按2019年收入计算，泰格医药算得上全球临床CRO前十强。
2012年泰格医药在深交所上市，主要为医药产品研发提供I-IV期临床试验、数据管理与生物统计、注册申报等服务。2019年12月13日，泰格医药董事会审议通过H股上市计划，并于7月19日通过了港交所聆讯，有望成为国内CRO领域第三家“A+H”公司。
对于泰格医药为何在A股的基础上选择加码H股，私募基金经理、凡德投资总经理陈尊德7月22日对时代财经表示，泰格医药选择在港股上市一方面是增加融资渠道，另一方面CRO业务也需要朝着国际化路线发展，港股上市有助于其获得更多海外投资机构、大型医药企业的关注。
根据招股书中，此次泰格医药赴港IPO所筹措的资金主要用来增强运营产能，满足海外市场不断增加的需求；为日后潜在收购或者投资提供资金，补充现有业务等等。
目前，我国CRO市场呈加速增长趋势，年复合增长率达到29.5%，预计至2023年市场规模将达到214亿美元。
刘盛宇对时代财经表示，“受国内医药创新、带量采购、一致性评价等政策红利影响，国内CRO、CDMO(合同研发生产服务)等医药外包领域整体景气度较高，包括药明康德、泰格医药等企业都是受益的产业链，甚至在未来几年将持续受益。”
频繁并购下的商誉危机隐现
时代财经注意到，包括泰格医药、药明康德、康龙化成在内的多家CRO企业过去三年均保持了25%~35%的较高复合增速。
其中，泰格医药过去三年营收从16.83亿元增长至28.03亿元，不过增速在逐年放缓，2019年同比增长21.91％，而2018年这个数字为36.67％。
图源：泰格医药招股书
在营收增长放缓的同时，2019年，泰格医药的归母净利润同比增长78.24%。究其原因，泰格医药净利润近一半来自于经营之外，其中公允价值变动损益1.85亿，投资收益1.8亿，这两项收益都归功于泰格医药在倒腾子公司股权买卖过程中产生的的评估收益。
事实上，泰格医药自上市以来频繁并购，2015年至2019年，泰格医药分别收购了方达医药、北医仁智、韩国Dream CIS、捷通泰瑞等数十家公司，
仅2019年，泰格医药就收购了北京雅信诚、方达苏州、RMI、BRI四家公司，分别花费1.19亿元、4170万元、3195万元和2026万元。
2015年，公司商誉为4.7亿元，截至2020年一季度末，其账面商誉涨至13.63亿元，占总资产的比例为16.54%。这意味着，一旦并购标的无法完成业绩对赌，很可能造成商誉的减值。
据时代财经统计，2015年至2019年间，北医仁智、韩国Dream CIS、捷通泰瑞等均出现了未完成承诺业绩的情况。其中，泰格捷通2016-2018年分别实现净利润3027万元、2103万元、2493万元，仅实现业绩承诺的75.67%、43.81%和43.28%。
针对频繁收购业绩表现不达预期，以及商誉过高等问题，时代财经7月22日致电泰格医药，其证券负责人并未明确解释，称“只是潜在风险。”
值得一提的是，在新冠疫情影响下，泰格医药也受到一定冲击。2020年一季度泰格医药实现6.5亿营收，同比增6.77%，增速放缓。
刘盛宇表示，“疫情对CRO行业的影响非常大，很多临床试验无法正常进行，医院门诊量也大幅下降。”
不过，上述证券办负责人对时代财经表示，“疫情对公司总体业务影响有限，早在今年2月份公司已经复工目前经营正常。”
泰格医药仍处第二梯队
根据公开数据，截至目前，国内 CRO 企业总量超过525家，其中临床前 CRO 企业262家，占比为50%，包括药明康德、康龙化成和昭衍新药等；临床 CRO 企业为248家，占比为47%，包括泰格医药和博济医药(SZ:300404)等。
其中药明康德（21.81%）、泰格医药（7.26%）、康龙化成（7.09%）三足鼎立，大约占据国内市场36% 的份额。
在刘盛宇看来，虽然国内 CRO 企业数量众多，但各企业涉及的主要业务覆盖面不同，竞争也相对较小。
时代财经梳理发现，药明康德主要从事化药研究及药物生产制造，药明生物主要涉及大分子CDMO，方达控股侧重于临床试验研究和生物制剂，康龙化成则更偏向临床前药物生产制造等，与泰格医药涉及的临床前及临床试验研究并不存在明显的竞争关系。
除此之外，泰格生物布局多达66家子公司，几乎涵盖了临床CRO上的所有业务。
不过，临床CRO业务布局完善，并不等于医药外包领域布局完整。
在整个药物研发中，除了临床前CRO、临床CRO之外，还有后续的CMO/CDMO的工艺开发。目前，医药外包领域处于一超多强的格局。以药明康德和药明生物为代表的“药明系”，基本涵盖了临床前CRO、临床CRO以及化药生产制造等业务，成为CRO领域的第一梯队。而泰格医药仅占据临床CRO的临床研究I-IV期的业务，其他部分业务基本没有涉及。
这一点也体现在人员结构和研发投入上。2019年，药明康德的研发人员为17872人，泰格医药为468人，药明康德是泰格医药的37倍。而在研发投入方面，药明康德2019年的研发总投入为5.9亿元，占营收4.59%；泰格医药的研发投入是1.24亿元，占营收4.43%，投入绝对值上仍然远不及药明康德。
从营收构成来看，目前药明康德2019年营收中99.07亿元都来自海外，占比达到76.96%。主要客户为全球大型跨国药企和初创的生物科技公司。相比之下，泰格医药的客户集中于国内，2019年境外收入占比仅为42.92%，且呈现逐年下降的趋势（2016年至2019年分别为62.66%、57.22%、46.35%、42.92%）。
这也意味着，想要追赶药明康德，成为CRO领域的绝对龙头，港股上市融资、打开海外市场对于泰格医药是关键的一步。