财联社（上海，研究员 高桥）讯，三季度以来，中国中免和贵州茅台遭外资百亿卖出，五粮液的净卖出额更是超过160亿元，引起一定程度的市场担忧。

       然而有机构研究发现，这三只股票的北向资金持股比例变动却较小。

　　兴业证券王德伦等人昨日发表的研报显示，在三季度期间，五粮液股价从150元上涨超过220元，虽然外资卖出超过160亿元，但实际上其持股数量仅从3.2亿股减至2.4亿股，占五粮液自由流通股本比例从20%下降至15%，目前持股情况约等于回至2019年二季度时水平，核心底仓筹码仍然紧握。

　　从茅台来看，其持股占流通股本比例下降的幅度更是令人“出乎意料”的小。该研报显示，在三季度期间，贵州茅台股价从1400元附近继续上行，最后收于1668元，PE上行超过40倍，外资也净卖出接近100亿元，但实际上其持股数量仅从1.06亿股减至1.01亿股，占贵州茅台自由流通股本比例从21.2%下降至20.1%。

　　另外，免税大牛股中国中免在三季度虽也被北向资金减仓，但幅度也尚可。该研报显示，在三季度期间，中国中免股价从100元上涨最高接近250元，外资在此期间净卖出超过100亿元，但实际上其持股数量仅从2.5亿股减至2.0亿股，占中国中免自由流通股本比例从28%下降至22%。

　　从消费整体持仓变动来看，国君策略陈显顺团队昨日发表研报指出，北上资金对于消费的持仓占比从Q2的48.83%下降至Q3的48.16%，北上Q3减持消费但持仓规模并未有明显降低，仅次于Q2且明显高于2018年Q4以来的历期消费持仓比重。该团队认为，由于消费品股价Q3的大幅上涨，北上持仓存在再平衡仓位比重和兑现盈利的可能。

　　此外，值得注意的是，该团队同时指出，Q3不同类型的北上投资者在科技板块的持仓变动上存在分歧。具体来看，配置型的北上投资者在Q3是双向配置，即增持周期同期还增持了161.86亿的科技，其中新能源、通信、电子均获较大程度的增配。但是，博弈型的北上投资者由于风险偏好的快速下降减持了49.07亿的科技配置。

　　中泰宏观梁中华团队最新研报对周期低估及茅台股价“贵”的现象进行了分析，其认为，从盈利贴现模型来看，一种资产的估值是预期寿命的增函数，即寿命越长，估值越高。白菜的“寿命”很短，所以很难享受高估值；而黄金的寿命很长，估值无限大。如果大家都预期一种盈利模式不能长期持续，尽管短期利润很高，也很难享受到高估值，这就是周期股整体面临的困境。而相反的，如果一种盈利模式能够长期持续，对应的资产就能够享受到高估值，消费、科技、医药行业中的优秀公司估值比较高，就是这样的逻辑。

　　该团队指出，和债券市场类似，久期越长，价格对于利率的变动就越敏感。长久期资产对于利率的变动更敏感，所以从现实情况来看，在利率下行的时候，成长股的表现要优于周期股，而利率上行的时候，成长股的表现要差于周期股。

　　该团队认为，往前看，成长和周期的风格会不会切换，关键还是要看利率的走势，而利率的背后是经济基本面的变化，经济后续会先上后下，所以成长、消费等长久期资产如果出现明显调整的话，反而提供配置的好机会，因为这些依然是经济下行周期中配置的大方向。